来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(zhuǎn)回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用>从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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