文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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