王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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