平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(b板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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