来源：梁中华宏观研究

　　·概 要(yào) ·

　　美联储如(rú)期加息25BP，并按(àn)计划缩表(biǎo)。坚持加息的关键仍是(shì)通胀压力太大。

　　本(běn)次美联储(chǔ)声(shēng)明较3月有何变(biàn)化？第一，重申(shēn)经济依然稳(wěn)健，表述修改为“一季度经济温和增长(zhǎng)，就业(yè)强劲，失(shī)业率在低(dī)位”。第(dì)二，重申(shēn)美国银行稳健(jiàn)，明确银行风险导致家(jiā)庭和企业信贷(dài)的收紧。第三，重申(shēn)通胀压力，“通货膨胀(zhàng)仍然很高(gāo)，委(wěi)员会仍然高度关注通货膨胀风险”。第四，修(xiū)改货币(bì)政(zhèng)策(cè)表述，重申“委员会评估货币政策的滞后影(yǐng)响”，删除“委员会预计一些额外的政策紧(jǐn)缩可(kě)能(néng)是适当的(de)”。

　　鲍威尔有何表(biǎo)态(tài)？关于(yú)经济，认(rèn)为经济(jì)可能面临来自紧(jǐn)缩信贷的(de)阻力，其影响还(hái)需要时间来体(tǐ)现；预计(jì)美国(guó)经济温(wēn)和增长，有可能(néng)避免(miǎn)衰退，或者(zhě)是(shì)温和衰退。关于(yú)加息，本次加息依然是(shì)共识；认为原则上(shàng)不需要利率提高那么高(gāo)，正在评估是否达到限制(zhì)性水平，认为(wèi)或已经(jīng)达到（或已经接近达到）。关于(yú)降(jiàng)息，强调劳动力(lì)市场在走弱，但(dàn)依然(rán)强劲，薪资水平仍高；通胀有所(suǒ)缓和，但(dàn)依然高企，远(yuǎn)高(gāo)于目(mù)标，降低通胀仍(réng)需较长时(shí)间(jiān)，当前(qián)降息并不合适。关于银行和债务上限，强调(diào)地区(qū)性银行(xíng)发挥(huī)非(fēi)常重要(yào)的作用，不(bù)希望大型银行(xíng)进行大规模收(shōu)购，银行业总(zǒng)体上有所改善，美国(guó)银行系统健康且具(jù)有(yǒu)弹性。强(qiáng)调应及时提高债务上(shàng)限(xiàn)。

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　　如期(qī)加息25BP

　　如期加(jiā)息25BP。2023年5月3日，美联(lián)储5月FOMC会(huì)议决定加息25BP，上调联邦基(jī)金利率区间(jiān)至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月以来的高(gāo)点。此外，上调(diào)准备金余额利率（IORB）至(zhì)5.15％，上调隔夜逆回购(gòu)利率（ON RRP）至5.05％，上(shàng)调(diào)主(zhǔ)要信贷利率(lǜ)至5.25％，上调隔(gé)夜回购利率至5.25％。

　　按计划缩表，美联储将继续(xù)减持美国国(guó)债、机构债务(wù)和机构(gòu)抵押贷款支持证(zhèng)券，上限为950亿美元(yuán)（600亿美元国债(zhài)和350亿美元MBS）。

　　我们认为(wèi)，美联(lián)储(chǔ)坚持加息的关键(jiàn)仍(réng)在于通胀压(yā)力较大。例如(rú)，3月美(měi)国核心(xīn)通胀季调环比仍在0.4％的(de)高(gāo)位，且已经连续4个月处(chù)于高位(wèi)；核心通胀(zhàng)年化同比(bǐ)也仍(réng)在4.9％，边际(jì)上并没(méi)有明显降温。本轮加息是80年代以来最快的一(yī)次(cì)，10次便(biàn)累计加(jiā)息500BP。

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　　加息或(huò)将结束

　　从(cóng)声明来(lái)看，与2023年3月相(xiāng)比有哪些变化？

　　关于(yú)经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，重申经济依然(rán)稳健。不过表述修改为“1季度(dù)经济活动以适度(dù)的速度增长，最近几个月就业增长强劲，失业率(lǜ)保持在(zài)低位”。

　　关于通胀方面，重申通胀压(yā)力。“通货膨胀仍然很高”、“委员会仍然(rán)高度(dù)关注通货膨胀风险(xiǎn)”、“致力于恢复2％的通胀目标”。

　　关于加息方(fāng)面，或将停止加(jiā)息。重申委员会将评估(gū)货币政策(cè)的滞后影响，“在确(què)定额外(wài)的政(zhèng)策(cè)紧缩在多大程度上适合于随(suí)着(zhe)时(shí)间的推(tuī)移分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导将(jiāng)通货膨胀率恢复到2％时，委员(yuán)会将考虑货币政策的(de)累积(jī)紧缩，货(huò)币政策影响经济(jì)活动(dòng)和通货膨胀(zhàng)的滞(zhì)后，以及(jí)经济(jì)和金融发展(zhǎn)”。重点是删除(chú)了“委员会预计，一些额(é)外的(de)政策紧缩(suō)可能是适当的，以实现一种货币(bì)政策(cè)立场”，表明美(měi)联储加息或将结(jié)束。

　　关于(yú)银行风险，重申美(měi)国银行稳健。“美(měi)国银行体(tǐ)系稳健且富(fù)有弹性”；明确银行风(fēng)险导(dǎo)致了家庭和企业信贷的收(shōu)紧（上(shàng)一次表(biǎo)述(shù)为“可能”），重申这对经济(jì)、就业(yè)和通胀(zhàng)的影响存在(zài)不确定性，“家(jiā)庭和企业信(xìn)贷(dài)条件(jiàn)收紧可能会拖累经(jīng)济活动、就业和(hé)通(tōng)胀，这些影响的程度仍不确定。”

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　　鲍威尔有何表态？

　　关于经(jīng)济，仍期(qī)待(dài)“软(ruǎn)着陆”。美联(lián)储(chǔ)主席鲍威尔(ěr)认为(wèi)，经济(jì)可能面临来自(zì)紧缩信贷的阻力，其影响(xiǎng)还需要时间来体现（尤其是住房和投资(zī)领(lǐng)域）。不过明确指出，如果美国出现经济衰退，希望是温和(hé)的；强调(diào)，美国可能会出现轻(qīng)微的经济衰退。

　　关于加(jiā)息(xī)，或(huò)已经(jīng)达到限制性水(shuǐ)平。美联储在3月议息会(huì)议时，就已经在讨论停(tíng)止(zhǐ)加息的问题；不过，鲍威尔(ěr)指(zhǐ)出(chū)本(běn)次加息依然是共识，所有(yǒu)人(rén)全票(piào)通过，一些(xiē)政策制(zhì)定者(zhě)谈到停止加息，但不是本次(cì)会(huì)议。

　　对于未来利率终点的问题，鲍威(wēi)尔认为原则上不需要利(lì)率提高那么高(gāo)，正在评估是(shì)否达(dá)到限制性水平，认为或已经达到(dào)了(le)限制性水平（或已经(jīng)接近达到），也就(jiù)意(yì)味着也(yě)许可以暂停加息了(le)。后续政(zhèng)策变化的(de)关键仍是(shì)审视(shì)数据(jù)，尤其是通胀。

　　关于降息，当前(qián)并(bìng)不合适。鲍威(wēi)尔强(qiáng)调，美国劳动力市场在(zài)走弱，但依然(rán)强(qiáng)劲，失业率仍在低(dī)位，薪资水(shuǐ)平(píng)仍高，高于2％的通胀水平。整体通胀有所缓和(hé)，但依然高企，远高(gāo)于目标水平，降低通胀仍需较长时间，当(dāng)前降(jiàng)息并不(bù)合(hé)适。

　　关于银行(xíng)风险，鲍威尔强调地(dì)区性银行发挥(huī)非常重要的作用，不(bù)希望大型银行进(jìn)行大规模(mó)收购，银(yín)行业总体上有(yǒu)所改(gǎi)善，美国(guó)银行系统(tǒng)健(jiàn)康且具有弹性。银行危机(jī)的影响程(chéng)度目前(qián)尚(shàng)不确定(dìng)。

　　关于债务(wù)上限风险，鲍威(wēi)尔强调应及时提高债(zhài)务上限，如果没有达成债务协议，经济后果“高(gāo)度(dù)不(bù)确定”。此前，美国财政部长耶伦也强调，如果(guǒ)国会不尽(jǐn)早采(cǎi)取行(xíng)动提(tí)高债务(wù)上(shàng)限，美(měi)国可能(néng)最早(zǎo)于6月1日出现(xiàn)债务违(wéi)约。

　　由于美联(lián)邦政府触及31.4万亿美元(yuán)的法(fǎ)定举债上限(xiàn)，美国财政部于今年1月宣布采取(qǔ)特别(bié)措施，避免联邦政府发(fā)生债(zhài)务违约。美国(guó)国(guó)会预算办公室5月1日发布的最新报(bào)告显示，美(měi)国(guó)在6月初耗尽资金的风险较(jiào)之前更(gèng)高。

　　往(wǎng)前(qián)看(kàn)，美国(guó)银行(xíng)风险演变(biàn)成(chéng)系统性风险的概率或有限(xiàn)，但中小银行破产(chǎn)或(huò)依然会(huì)出(chū)现。目前市场依(yī)然预期美联储6-7月维持利率水平(píng)不变，9月开始降(jiàng)息（概率达70％），年内至(zhì)少降息(xī)50BP（概率达90％）。我(wǒ)们认为，美国经(jīng)济虽在下滑，但依(yī)然有韧性；美国通分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导胀压(yā)力仍(réng)大(dà)，年内降息概率或较低。

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