《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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