核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗eight: 24px;'>千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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