文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèn1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米g)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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