摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ong>债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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