摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉rong>

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。