“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERS三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思AI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思)品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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