主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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