函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀>

　　平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀