分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民中(zhō乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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