王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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