核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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