分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

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