来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在20先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别20年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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