来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(s鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗hàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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