摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(k气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别uǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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