来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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