摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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