《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗