平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

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