来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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