核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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