“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势(shì)。五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗>

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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