摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”