5月(yuè)13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞中证央企(qǐ)红利ETF发布公告称，其(qí)累计(jì)有效(xiào)认(rèn)购申请份额总额超(chāo)过20亿份发行(xíng)上限，将启(qǐ)动(dòng)比例配售。这则小(xiǎo)公告体现出市场对这一“中(zhōng)特估”主题(tí)的追捧力(lì)度(dù)。

　　实际上，近期围绕着“中特估”的行情，市场关(guān)注(zhù)度非常(cháng)高，5月15日首批(pī)3只央企回(huí)报(bào)ETF发(fā)行，更成为(wèi)这一波“中特估”行(xíng)情的催化(huà)剂(jì)。实际上，早在去年底及今年一季度，一些基金经理开始调仓(cāng)换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中特(tè)估(gū)”资金面、情绪面、估(gū)值方式等(děng)问题成为(wèi)市场(chǎng)关注焦(jiāo)点，中再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了国基(jī)金报采(cǎi)访多位(wèi)投研人士，解(jiě)析(xī)“中特估”这些(xiē)焦(jiāo)点问题。

　　央(yāng)企主题ETF密集上报发(fā)行

　　行情催(cuī)化剂？

　　市(shì)场(chǎng)对“中(zhōng)特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现(xiàn)启(qǐ)动“比例配售(shòu)”情况，今(jīn)年场内多(duō)只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只国央(yāng)企主题基金发行，市(shì)场(chǎng)对此充(chōng)满期(qī)待，如5月15日就有3只央企回报(bào)ETF，后续跟(gēn)踪央(yāng)企科技引领、央(yāng)企现代(dài)能源等ETF也将获批发(fā)行，更(gèng)有扎堆上报的央国企(qǐ)基金在排队入市。

　　这(zhè)些或(huò)成为这一波“中特(tè)估”行情(qíng)的催化剂(jì)。

　　融(róng)通红利机会(huì)基金经理何(hé)龙表示，央(yāng)企ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构成(chéng)催化因素(sù)的(de)，近期(qī)银行(xíng)股大涨的一个(gè)催化因(yīn)素就是(shì)积极推介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着(zhe)央企ETF的发行，和诸多主题基(jī)金的申报发行(xíng)，我认为确(què)实会成(chéng)为(wèi)引爆行情的催化剂，基(jī)本面(miàn)、资金面、政(zhèng)策(cè)面都在向好(hǎo)，下半年，中特估有可能独领风骚。”万家基金(jīn)章恒(héng)更是表示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨(yáng)振(zhèn)建就表示，近期密集(jí)申报的国央企主题基(jī)金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技(jì)引领”、“现(xiàn)代能源”几大主题(tí)，这样的布局可以更(gèng)好支持央国企(qǐ)的估值(zhí)重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将(jiāng)成为行情进一(yī)步上涨的催化剂(jì)。去年(nián)以来公(gōng)募基(jī)金发行(xíng)整体平淡，近期多只国(guó)央企主题基金申报和(hé)发行，行情火(huǒ)热下将(jiāng)为市场(chǎng)带(dài)来增量(liàng)资金，有望推动进一步(bù)上(shàng)涨。”杨振(zhèn)建(jiàn)进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认(rèn)为，公募基金积极布局央国企主(zhǔ)题基金，一方(fāng)面是因为新一(yī)轮深(shēn)化(huà)国企改革的(de)大幕(mù)将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央国企上市公司的投资价值凸显(xiǎn)，该主(zhǔ)题的基(jī)金将为(wèi)投资者(zhě)提供更丰富的(de)工具以参(cān)与到央(yāng)国(guó)企(qǐ)投资。另(lìng)一(yī)方(fāng)面是落实公(gōng)募(mù)基金(jīn)行业高质量发展(zhǎn)的(de)要求(qiú)，引导更多(duō)资金(jīn)参与央国企(qǐ)改革，更(gèng)好发挥公募(mù)基金服(fú)务资本(běn)市(shì)场改革、服务实体经济和国(guó)家战略的作用。

　　王帅表示(shì)，未来央企ETF的发行将(jiāng)为央企相关标的(de)和板块带来增量资金，提升交(jiāo)易活(huó)跃度，有望成为中特估行情(qíng)的催化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛(sài)道(dào)

　　积(jī)极(jí)调仓换股？

　　2023年以来，市场(chǎng)结构(gòu)性行情明显，中特(tè)估和(hé)人工智能成为两(liǎng)大明显(xiǎn)的(de)主(zhǔ)线，而新能源等前期热(rè)门(mén)赛道股冷(lěng)却(què)，在(zài)此背景下(xià)，一些基(jī)金经理开始调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　万家基金(jīn)基金经理章恒直言，自己(jǐ)目前重点关注三(sān)大行(xíng)业，火电、券商、军工，这三(sān)大(dà)行业(yè)主(zhǔ)要是(shì)央企或地方国资所在的(de)行(xíng)业(yè)，民营企业(yè)占比较少。

　　“首先(xiān)是基(jī)于行业本(běn)身基本面在今年(nián)会有重大的向上变化(huà)的机会，比如火电，会受(shòu)益于煤炭价格的下(xià)跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受益于今年市场成交量的放大，盈(yíng)利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的(de)推(tuī)进，大概率这些企业会进入一(yī)个提(tí)质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估是过去(qù)5年10年改革的(de)成(chéng)果，是非常基(jī)本面的，和他过去1至2年研(yán)究投资思路也非(fēi)常吻合，为在下半年抓(zhuā)住(zhù)这波中特估的投资(zī)机会做好(hǎo)了准(zhǔn)备。

　　“去年年底已开始重(zhòng)视中特估的投资机(jī)会，判断中特(tè)估的机会未来三年分两个阶段。”融通红利机会(huì)基金(jīn)经理(lǐ)何龙表示，第一阶段也就(jiù)是今年以数(shù)字经济和“一带(dài)一路”的主(zhǔ)题普涨性机会为主，包括低(dī)于1倍PB、分(fēn)红收益(yì)率极高的(de)品种(zhǒng)，将(jiāng)会迎来普涨性的机会。第(dì)二阶段是未来两年，在主题性(xìng)机会消散以后，基(jī)于顶层设计对(duì)国央经营管理价值导(dǎo)向变化，我们判(pàn)断经营成果随之(zhī)改变(biàn)是一个慢变量，会在未来两年(nián)体现在每一个央(yāng)国企(qǐ)的报表中。

　　何(hé)龙强调，目前在挖掘公司经(jīng)营层面可能发生(shēng)显著(zhù)正向变化(huà)的个股提前(qián)进(jìn)行布局，比如(rú)医药和消(xiāo)费等(děng)行业。

　　其实一季(jì)报已经显露(lù)出不少基金在行动。国金证券研究所数据显(xiǎn)示(shì)，偏(piān)股(gǔ)主动型基(jī)金(jīn)2022年年报前十大重仓股股票池中，“中特估(gū)”概念占(zhàn)偏股主动型(xíng)基金(jīn)持有股票市值(zhí)比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季(jì)报(bào)披露的持仓中，“中特估”概念占偏(piān)股主动(dòng)型基金持有股票(piào)市值(zhí)比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特(tè)估(gū)”概念股在(zài)偏股(gǔ)主动(dòng)型基金的持仓中(zhōng)，占比明(míng)显(xiǎn)提高。上述数据显(xiǎn)示，根据(jù)偏股(gǔ)主动型基金(jīn)2022年报(bào)及2023年一季报(bào)十大(dà)重仓股(gǔ)的(de)数据，剔除个股涨跌影响，估计了各基(jī)金(jīn)主动(dòng)加仓“中特估”概念股的市值占2022年末股(gǔ)票(piào)总市值比例，一季(jì)度超过30％的偏(piān)股主动型基(jī)金主(zhǔ)动加仓(cāng)了“中特估”概念股(gǔ)，198只基金在(zài)2022年(nián)末不(bù)持有“中特估”概念股，但在一季度买(mǎi)入。

　　不仅(jǐn)如(rú)此，中信证券数据统计也显示(shì)，一(yī)季度主动偏股型公募(mù)基金(jīn)对港股央国(guó)企的持股市值(zhí)比(bǐ)重达到2019年以来的新高(gāo)，港股(gǔ)央国企持股(gǔ)总市值(zhí)占港股持股总市值的比重由2022年(nián)四季度的25.1％提(tí)升(shēng)至2023年一(yī)季度的32.9％，远高于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研上(shàng)加大力量？

　　构建国(guó)央企专门的股票库

　　可以(yǐ)说中(zhōng)国(guó)特色估(gū)值体(tǐ)系，正深刻影(yǐng)响(xiǎng)基金(jīn)公司的投研，落实到日常的投研(yán)流程和实践(jiàn)之中，不(bù)少基金公司在加大投研(yán)力量，更有专门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利(lì)机会基金经理何龙就(jiù)介绍(shào)，一方面，从顶层(céng)设(shè)计改变(biàn)研(yán)究(jiū)员过去对国央(yāng)企的(de)固定思维，需要实地考察国央企，并且需要利用当前国(guó)央(yāng)企愿(yuàn)意交(jiāo)流的契机，多花精力(lì)去进(jìn)行跟踪发(fā)现变化。

　　另一方(fāng)面，融通基(jī)金在行动上，要求(qiú)研究员(yuán)将自己所覆盖行业的所(suǒ)有国央企(qǐ)构建(jiàn)专门的(de)股票库(kù)，并进行长期跟踪，包括考(kǎo)察其(qí)实地调研的的成(chéng)果，了解(jiě)国央企(qǐ)经营思路和财务(wù)导向的变化，结合行业(yè)趋势和特征，寻找价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同样(yàng)的，银华(huá)基金ETF业务总监王帅(shuài)也谈到(dào)“认识”上的(de)重(zhòng)视(shì)。他表(biǎo)示，通过深入(rù)学习，对“中特估”有了(le)更深刻的认识：首先要(yào)认识市场(chǎng)体(tǐ)制(zhì)机制(zhì)、行业(yè)产业结构、主体持(chí)续发展能力等(děng)方面所体现的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶(jiē)段特征，“中特估”应该是在此基础上构建的具有时代特(tè)征和中国特色、符合国家战略导(dǎo)向的(de)估(gū)值体系，而不是简单套用国外(wài)的传(chuán)统估值模(mó)型。

　　“中特估是一种新的提(tí)法，但(dàn)是这个概念所涉及到的行(xíng)业和公司，一(yī)直在(zài)发(fā)生的(de)变化(huà)。”万家(jiā)基金经理章恒表(biǎo)示，万家(jiā)基金一直非常(cháng)关(guān)注传统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也是(shì)一定能够抓住中特(tè)估这波行(xíng)情的机会的。同时，随着时局(jú)的(de)变化(huà)，也在增加相关行业的(de)研(yán)究力(lì)量。

　　此外，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家魏(wèi)凤(fèng)春表示，积极(jí)践行中国特色的估值体系是资本市场使命(mìng)，投资者需要学习领会(huì)并针对原有的估值体系(xì)进(jìn)行改造，以适应现(xiàn)实的需要(yào)。明确(què)该体(tǐ)系的框架是(shì)第一位(wèi)的工作，合理设置指标也(yě)非常重要，投资者的(de)认可和(hé)实施是最(zuì)终(zhōng)该体系能否具备长期(qī)价值的基础。不过(guò)，他也提醒，人为的拔估值(zhí)是很大(dà)的(de)认(rèn)知误区，市(shì)场化(huà)认可是基(jī)本的常识，不可误(wù)判。

　　体现(xiàn)社会价值与国家战略价值

　　新估值方(fāng)式(shì)？

　　央国企是(shì)国民经济(jì)的支柱，国企央(yāng)企发(fā)展要符(fú)合国家战略发展发向，更需要承担社会公共责任(rèn)等。而这些(xiē)都应该考虑进估值体系(xì)之中，也引(yǐn)发市(shì)场关注(zhù)。

　　多数受访的基(jī)金经理认为(wèi)，对于国央(yāng)企的估值方式要充分(fēn)体现企业的社(shè)会价(jià)值与国家战(zhàn)略价值，目前已经形成了初步的企(qǐ)业社会(huì)价(jià)值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承担(dān)社(shè)会价(jià)值、符合国家(jiā)战略(lüè)发(fā)展(zhǎn)的价值？首要任务就构建中(zhōng)国特色的价值(zhí)评价体系，改变从以私人股东(dōng)权益出发(fā)，现金流折(zhé)现为主要方法的(de)单一价值估值体系，转(zhuǎn)向(xiàng)社(shè)会整体价值观念、纳入(rù)中国特色的ESG评价体系(xì)，充分(fēn)体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价值。”博时(shí)基金(jīn)指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振(zhèn)建(jiàn)表示。

　　杨(yáng)振建也直言，近年来国资(zī)委指导国内团队对于中国特色(sè)ESG披露与(yǔ)评价体(tǐ)系不断(duàn)探索，结合国际通用规则(zé)，目前已(yǐ)经形成了初步的企业社会价值评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露指南(nán)》、《中央(yāng)企(qǐ)业(yè)上市公司环境、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基(jī)金经理王帅也认为，“中特估”应该(gāi)是(shì)注重(zhòng)企业(yè)价值的可(kě)持续估值(zhí)，要重(zhòng)视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健成长的重大意义，重视稳定的现金流、持续增长的(de)盈(yíng)利、科(kē)技创新对(duì)提升企业内(nèi)在价值的(de)积极作用，这样有利于提高估值定价模型的科(kē)学性和(hé)有效性。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实(shí)务工作中，都(dōu)有成熟的量化指标可(kě)以使(shǐ再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)用，包(bāo)括净(jìng)资产(chǎn)收(shōu)益率、营(yíng)业现金比率、资(zī)产(chǎn)负债率、研(yán)发经费投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实(shí)金融精选基金(jīn)经理(lǐ)李欣更细(xì)致分析在估值思维(wéi)、估值(zhí)结(jié)论、估值判断(duàn)上有变化(huà)，尤其是(shì)估值的方法(fǎ)和指标上，他认为其(qí)包括产(chǎn)业链上下游的衡(héng)量(liàng)、全要素成(chéng)本等，以(yǐ)及(jí)在纵向和横向上的研究，强调政策优(yōu)惠、产业发展、市场(chǎng)竞争力和(hé)可(kě)持续发展等各(gè)种因素与企业价值的关系。这些因素在(zài)对估(gū)值(zhí)结论和(hé)判断的影响上，也使得中(zhōng)国特色的估值体系与传统的估值体系有所不(bù)同。

　　“所以估值思维的变化，还(hái)有估(gū)值(zhí)结论和估值判(pàn)断的变化，都(dōu)是为了更好地适应中国的市场和经济特点，提供更精准、更合理的企业(yè)估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济学(xué)家魏凤春(chūn)直言，这需要在实践中进行探索，目前(qián)尚没(méi)有(yǒu)公认的指标可以使用。

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