王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(b云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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