主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼rong>王胜

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