主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7p新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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