核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达32022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据5％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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