《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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