摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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