文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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