主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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