《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，80寸电视尺寸长宽多少价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(x80寸电视尺寸长宽多少iàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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