核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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