平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(w嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷éi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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