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对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人资金利率为何抬升？中信证券：货币政策力度边际转弱

　　文丨明明章立聪余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人>　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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