平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(li衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗àng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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