核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gā一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人o)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人ng>4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。