核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，kind用法固定搭配，kind用法总结也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(kind用法固定搭配，kind用法总结diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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