平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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