王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。说唱歌手bp，说唱b7是什么意思p>

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(có说唱歌手bp，说唱b7是什么意思ng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在说唱歌手bp，说唱b7是什么意思银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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