平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ong>企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(bi经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感àn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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