“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ight: 24px;'>大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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