《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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