王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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